Der US-Treasury-Markt gilt als der liquideste Obligationenmarkt weltweit. Im August 2023 wechselten beispielsweise jeden Tag US-Staatsanleihen im Wert von 750 Milliarden US-Dollar die Hand. Insgesamt stellt sich der Nominalwert dieser handelbaren Obligationenkategorie zur Jahresmitte 2023 auf rund 25.500 Milliarden. Die übrigen 6900 Milliarden liegen bei staatlichen US-Institutionen.

Auch unsere Schweizer Nationalbank hält in ihrem Portefeuille viele solcher US-Staatsanleihen, weil sie diese für jederzeit verkäuflich hält, ohne dass mit Milliardentransaktionen unkontrollierbare Kursbewegungen ausgelöst werden.

Dennoch kommt es von Zeit zu Zeit zu Störungen und Kursverwerfungen, denn dieser Markt ist auch ein Tummelfeld für professionelle Spekulanten – insbesondere für Hedge-Fonds. Sie tätigen oft milliardenschwere Leerverkäufe. Sie verkaufen Staatsanleihen, die sie gar nicht besitzen, auf Termin, in der Hoffnung, diese dann zu einem späteren Zeitpunkt günstiger erwerben und liefern zu können. Solche Transaktionen werden getätigt, wenn die Marktteilnehmer mit weiteren Zinserhöhungen rechnen. Treten diese ein, dann sinkt der Marktwert der Anleihen. Die Spekulanten kaufen sie dann mit Preisabschlag und liefern.

Die stark angestiegenen offenen «Short-Positionen» stellen für den Treasury-Markt eine Gefahr dar, glaubt die BIZ, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, die Notenbank der Notenbanken in Basel. Auch das Financial Stability Board, das sich aus den Finanzministern der weltweit bedeutendsten Länder, Notenbankern und Regulatoren zusammensetzt, warnte unlängst vor den hohen Beständen solcher Leerverkäufen durch Hedge-Fonds, die die Margeneinschüsse (Sicherheiten) zudem oft kreditfinanziert hätten.

Bereits im September 2019 und im März 2020, während der Corona-Pandemie, kam es zu Marktverwerfungen. Damals waren die Hedge-Fonds ähnlich hohe Engagements an Leerverkäufen eingegangen wie heute. Seither haben die Zinsen jedoch signifikant angezogen, insbesondere wurde der US-Leitzins von 0,25 auf 5,5 Prozent angehoben.

Die Inflation liegt wieder unter den Fed-Funds-Sätzen, die die US-Reservebank für ihre Geldpolitik einsetzt. Es ist deshalb weniger wahrscheinlich, dass die Zinsen weiter steigen werden. Kommt es zu einem Zinshalt, dann werden die Leerverkäufer gezwungen, ihre Leerpositionen einzudecken, im schlimmsten Falle sogar zu steigenden Kursen. Damit könnte ein Abwärtsdruck auf die Zinsen ausgelöst werden. Beginnen die Zinsen einmal zu sinken, dann werden weitere Investoren in Panik geraten und ebenfalls Leerpositionen eindecken oder ihre Strategie ändern und auf sinkende Zinsen wetten. Es kann zu grösseren Verwerfungen am «liquidesten» Obligationenmarkt der Welt kommen.

2024 wird für den US-Treasury-Markt ohnehin ein schwieriges Jahr werden, denn dann müssen rund 7600 Milliarden Staatsschulden umgeschuldet werden. Dazu gesellt sich wohl erneut ein beträchtliches Volumen an Neuemissionen. Kommt es zu Marktverwerfungen, dann sind die traditionellen Primärhandelshäuser wegen der verschärften Regulierung nur noch in geringem Ausmass in der Lage (ein Viertel im Vergleich zu früher), Obligationen auf eigene Rechnung zu halten.

Um die Marktliquidität wieder zu verbessern, müssten die Liquiditätsvorschriften der Wertpapierhändler optimiert werden, und das US-Fed wird teilweise für die fehlenden Aufnahmekapazitäten der Wertpapierhäuser einspringen müssen. Aber derzeit besteht weder in Washington noch anderswo Appetit auf Gesetzes-Lockerungen.

US-Treasurys dienen nicht nur als Kapitalanlagen, sondern auch als Liquiditätsreserven, und sie werden als Pfandhinterlagen für kurzfristige Kredite und andere Geschäfte, insbesondere auch unter Banken, benötigt. Kommt es zu Marktstörungen, gerät das gesamte Finanzsystem ins Schleudern. Man kennt die Gefahr, tut aber nichts dagegen.